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如何看待疫情以来的信用利差走势

来源澎湃新闻 |发布日期: 2020-09-09

信用利差是指信用债收益率与市场无风险收益率之间的利差,可以理解为对投资者承担的违约风险的补偿。国外通常的计算方法是用信用债收益率减去相同期限的国债收益率。影响企业信用利差的主要因素来自违约风险因素、税收因素、流动性风险因素,以及其他系统性因素等。 从经验上看,一般情况下,信用利差和基准利率(无风险利率)的走势是同向的。也就是说,基准利率下行的牛市过程中,信用利差一般会收缩,而基准利率上行的熊市中,信用利差一般会扩大。当基准利率快速转向时,信用利差可能会有滞后反应。其表现为信用利差短时间内与基准利率的走势相反,经过一段时间后再转为与基准利率走势同向,也就是信用利差与基准利率走势会出现短期背离。 由于信用利差影响因素的复杂性,目前尚未找到一个权威的模型来解释信用利差变化。但从直接导致利差变化的信用债收益率和国债收益率来观察,信用利差的变化无疑可以简单的看出市场风险偏好的变化、资金面和信用事件的冲击等。 疫情以来,国内信用利差的变化可以分为明显的两个阶段。第一阶段是2月末到5月中旬的信用利差走阔阶段;第二阶段是5月中旬持续至今的信用利差整体收窄。 图1:国内信用利差变化走势 第一阶段:信用利差被动走阔。 在疫情影响和市场对宽松流动性的预期下,年后债券收益率一路下行,2月末以来,信用利差持续走阔。AAA评级信用利差由2月20日69BP的最低点,上升至5月15日的最高点117 BP,AA评级信用利差于2月20日137BP的最低点,上升至5月15日最高点的196BP。 图2:2月末到5月中旬债券收益率变化 这一阶段,无风险利率(国债收益率)下行速度明显快于信用债收益率,是导致信用利差被动走扩的主要因素。通常情况下,投资级信用利差与国债收益率走势具有较高的相关性。但2月末至5月中旬这一阶段,疫情的快速传播,严重打击了市场对于全球经济的预期,各国央行纷纷出台刺激计划,这本是有利于债券收益率下行的,但由于疫情对经济的冲击较为严重,尤其是对实体企业的冲击没有办法量化衡量,潜在的违约风险实质上是增加的,导致信用风险溢价无法理性判断。无风险利率降低和风险偏好下降,共同导致了信用利差的走阔。 当然,这一阶段也有信用债新增供给过大的影响。3月份,信用债总发行额15532亿元,净融资额8842亿元,单月净融资额创历史新高,4月,信用债净融资额同样超过8000亿元,亦为历史高点,信用债供需结构失衡导致信用债收益率下行速率要慢于利率债,下行的幅度也要小于利率债。 第二阶段:信用债表现强于利率债。 自5月初利率债收益率出现拐点以来,信用利差整体收窄。这一阶段,国内疫情防控趋于乐观,而相反,国外则未见好转迹象。同时,国内部分经济数据也出现了连续回暖态势,市场预期开始转暖。更为关键的是,央行领导多次表态,要回归正常的货币政策取向,这对于市场预期的转变起到了至关重要的作用。正常的货币政策,叠加解决“融资难融资贵”必要的低利率条件,让市场对于利率的理解趋于一致:未来利率不能严重低于经济潜在增速所匹配的水平,但也不能对实际经济的融资成本构成拖累。 图3:5月中旬至今债券收益率变化 在此影响下,虽然基本面的改善还在持续,但市场预计利率的变动幅度可能会被限制在一个较小的范围内震荡。基于上述判断,利率债的吸引力显然不会太大,一是没有大的资本利得空间,二是绝对票息也没有太大的吸引力。 在流动性宽裕的情况下,投资者开始转向寻求能够给出相对稳定的利差和票息空间的信用债。从这个意义上来说,信用溢价的不断提升仍是流动性宽松溢价的转化。 综上,无风险利率的提升,和信用债配置需求的增加,共同推动了信用利差的收窄。 展望后市,货币政策方面,自4月份以来的货币政策的回归常态,导致了长债利率的持续上行,8月28日10年国债到期收益率再创年内新高3.067%,较MLF操作利率高12 BP。这一利差水平基本与2019年4月末市场担忧货币政策转向预期的情形接近一致,这意味着当前市场对货币政策这一“确定性”已经基本完成了重定价,在货币政策不继续收紧的情况下,长债利率继续上行的空间有限。 基本面方面,从政府刺激措施、经济数据表现、通胀等多重因素判断,经济基本面修复表现出逐步放缓的特征,但是市场对低于预期的经济增长反应不明显。后期经济修复低于预期的概率会比超出预期的概率更大。基本面和货币政策的稳定性和“确定性”成为利率上有顶下有底的约束。 因此,投资者在后期可能更倾向于高等级信用债的配置,这也意味着AA级以上的信用利差可能会继续收窄。但市场现在也在担忧疫情在冬季的二次复发、中美及中印摩擦激化等问题,事件驱动的利率下行也是后期需要值得关注的问题。

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